資產負債表視角下住房貸款對城鎮居民消費的影響

一、問題的提出 20 世紀 90 年代以來， 隨著我國城市化進程 和房地產市場化改革的深入推進， 居民住房投資 需求日益旺盛。 中國家庭金融調查 （CHFS） 數據顯 示， 截至 2019 年， 中國居民房地產投資占全部資 產配置的比重超過七成， 住房已成為中國居民資 產配置的核心構成。宏觀層面， 房地產投資在 “投 資驅動型” 經濟中扮演著重要角色， 是拉動經濟增 長的重要引擎。2008 年金融危機以來， 隨著信貸 市場的加速擴張， 居民購房需求被進一步釋放， 房 地產市場持續繁榮， 但也引發了居民部門 “加杠 桿” 速度過快等問題[1]。 據中國人民銀行發布的 《金 融機構信貸收支表》 《貨幣政策執行報告》 顯示， 截 至 2020 年， 中國居民部門中長期消費貸款已經高 達 40.8 萬億， 占到全部居民負債總額的六成以 南通大學學報·社會科學版 第38卷第2期 雙 月 刊２０22年3月出版 收稿日期：2021-11-20 作者簡介：王沈南 （1985- ） ， 男， 遼寧沈陽人， 北京工商大學國際經管學院講師， 經濟學博士； 顏迪 （1993- ） ， 男， 江蘇沭陽 人， 北京師范大學經濟與工商管理學院博士研究生； 朱鶴 （1989- ） ， 男， 山東濟寧人， 中國金融四十人論壇研究 部副主任， 經濟學博士 （通訊作者） 。 基金項目：國家社會科學基金重大項目 “構建以國內大循環為主體、 國內國際雙循環相互促進的新發展格局研究” （21ZDA008） ； 國家自然科學基金重點項目 “中國金融體系的演化規律和變革管理”（71733004） ； 教育部人文社會科學研究青 年基金項目 “去杠桿背景下家庭過度負債的識別、 后果及其影響因素研究”（18YJC790181） 資產負債表視角下住房貸款對城鎮居民消費的影響 王沈南 1， 顏 迪 2， 朱 鶴 3 （1.北京工商大學 國際經管學院，北京 100048；2.北京師范大學 經濟與工商管理學院，北京 100875； 3.中國金融四十人論壇 研究部，北京 100044） 摘 要： 近年來，居民部門住房信貸規模迅速積累，償債支出的快速上升使居民面臨越來越大的 “ 入不 敷出”壓力。 基于資產負債表 “ 存量”和 “ 流量”雙重視角，利用 CFPS2012—2018 年微觀調查數據，實證檢驗了 住房抵押貸款對居民消費支出的影響機制，研究發現： “ 存量”視角下，房價上漲帶來的房屋資產增值會顯著 提升家庭消費支出，這種財富效應在多套房家庭中更大； “ 流量”視角下，住房貸款對居民消費支出具有負向 影響，這種擠出效應僅在一套房家庭中顯著；異質性方面，住房貸款帶來的擠出效應在中低收入家庭、資產 負債表不健康家庭中更為顯著，并且主要擠出了居住、生活用品及服務類消費。 盡管貸款購房具有 “ 存量”層 面的財富效應，但更需警惕債務擴張在 “ 流量”層面帶來的剛性支出壓力。 中央政府可通過定向降息、擴大久 期等手段降低償債能力相對較差家庭的本息支出，穩步改善居民家庭 “ 資金流量表”，這有助于維持激發居 民的消費潛力。 關鍵詞：住房抵押貸款；中長期負債；居民消費；資產負債表；資金流量表 中圖分類號：F126.1；F832.45 文獻標識碼：A文章編號：１６７３－２３５９（２０22）０2－０127－14 127 萬方數據 上。而在所有中長期消費貸款中， 住房抵押貸款 （34.5 萬億） 的份額接近 85%。 針對不斷上升的宏觀債務風險， 中央政府于 2015 年起實施了供給側結構性改革，“去杠桿” 成 為 “三去一降一補” 的關鍵。但該政策始終將政府 部門和企業部門作為發力重點， 針對居民部門卻 未見實質性動作。 一個重要的原因在于， 相對于發 達國家， 中國居民部門整體的債務率①并不高， 債 務風險高度可控。 然而， 這僅僅是 “存量” 層面的風 險評估。 如果從 “流量” 視角審視， 住房貸款的快速 攀升帶來償本付息支出的快速上升， 使居民面臨 越來越大的 “入不敷出” 壓力。朱鶴等[2]指出， 2016—2019 年， 居民每年的償債支出均保持 1 萬 億元以上的增量。2019 年， 新增的償本付息支出 達到 1.12 萬億元， 幾乎與新增的購房支出 （1.3 萬億元） 劃等號。 “流量” 壓力下， 居民將不得不降 低消費或減少購房， 這將會在中長期抑制總需求 并間接影響到居民收入的持續改善。從這個意義 上說， 探討住房貸款影響居民消費的微觀機制是 理解我國居民信貸驅動整個宏觀經濟運行的 “關 鍵窗口” 。 黨的十九屆五中全會強調，“要加快構建 以國內大循環為主體、 國內國際雙循環相互促進 的新發展格局” ， 消費驅動型經濟是構建 “雙循環” 格局的關鍵。 因此， 系統地分析中長期負債對居民 消費的影響具有重要的政策含義。 事實上， 居民信貸對消費的影響一直都是學 術界的熱點話題。 理論方面， 永久收入假說[3]20-37和 流動性約束理論[4]為探討居民信貸與消費之間的 關系奠定了學理基礎， 信貸市場被認為有助于緩 解流動性約束， 是消費擴容的重要助力。然而， 上 述理論主要用于闡釋短期信貸工具對消費的影 響機制。吳錕等[5]利用經驗證據證實， 短期信貸工 具確實能夠通過 “緩解流動性約束” 拉動居民消 費。鑒于此， 尹志超等[6]深刻指出， 普惠金融、 金融 科技的發展有助于提高居民的信貸可得性， 對消 費擴容意義重大。本文聚焦住房抵押貸款這類典 型的中長期信貸對居民消費的影響。針對該問 題， 國內外學術界發現了房奴效應[7]、 擠出效應[8]、 抵押效應[9]等現象。機制方面， 一些文獻將中長期 信貸對居民消費的影響區分為直接效應和間接 效應兩類[10]。其中， 直接效應就是負債對消費的直 接沖擊， 主要表現為 “償本付息” 支出對消費的擠 出。而 Mian 等[11]構建的異質性杠桿率模型， 則深 刻揭示了居民負債對消費的間接影響。沿著該思 路， Baker[12]進一步發現， 杠桿率的差異還會影響居 民消費對于收入沖擊的敏感性。同時， 尹志超等[13] 從住房貸款的 “資產端” 考察了其對居民消費的間 接影響， 房屋資產價值變動對消費的影響通常被 界定為財富效應②。此外， 宋明月等[14]還對比了不 同類型居民信貸對消費影響的差異性。 上述文獻為本文的研究提供了有益的借鑒， 但通過文獻回顧不難發現， 盡管現有文獻從居民 “資產負債表” 的不同細節著手， 對居民信貸影響 消費的效應、 機制進行了豐富的探索， 但缺乏對 “資產負債表” 整體性、 系統性的審視。不僅如此， 國內文獻從 “存量” 層面對上述問題的討論較多， 缺少 “流量” 層面的深入分析。 周利[9]較早地關注到 “資產負債表” 統一視角， 將房價對城鎮居民消費 的影響分解成財富效應和信貸效應。研究發現， “資產負債表” 效應是對有房家庭財富效應或無房 家庭負向信貸效應③的一種緩釋。周利等[15]進一步 拓展了上述研究， 識別了家庭負債對財富效應的 傳導機制。 本文與周利[9]的研究擁有相似的出發點， 但存 在明確的區別： 首先， 本文不太關注房價上漲條件 下居民資產負債表擴張對