中國行業資產可逆性測算研究

第 ３７ 卷第 ４ 期 Vol ． ３７ No ． ４ 統 計 與 信 息 論 壇 JOURNAL OF STATISTICS AND INATION ２０２２ 年 ４ 月 Apr ． ２０２２ 收稿日期 ： ２０２０ －１０ －１７ 作者簡介 ： 劉媛媛 ， 女 ， 河南駐馬店人 ， 博士 ， 講師 ， 研究方向 ： 公司金融 ； 葉永衛（通訊作者） ， 男 ， 廣東韶關人 ， 博士生 ， 研究方向 ： 財稅理論與政策 。 【經濟統計】 中國行業資產可逆性測算研究 劉媛媛 １a ， １b ， 葉永衛 ２ （１ ． 廣東外語外貿大學 a ． 金融學院 ； b ． 廣州華南財富管理中心研究基地 ， 廣東 廣州 ５１０００６ ； ２ ． 上海財經大學 公共經濟與管理學院 ， 上海 ２００４３３） 摘要 ： 資產可逆性是企業投融資決策的重要決定因素之一 ， 用來刻畫投資項目在未來時期宣告失敗時進 行變現或者被再利用的能力 。 利用 １９８７ — ２０１２ 年國民經濟投入產出表對中國行業資產可逆性指數進行測 算 ， 結果顯示 ： 從時間維度來看 ， 行業資產可逆性在 １９８７ — ２００２ 年呈現出波動特征 ， 之后表現為明確的下降趨 勢 。 ２００２ 年是結構變化點 ， 原因在于行業分化現象在中國加入 WTO 后不斷加劇 ， 專用性投資快速增加 。 從 行業維度來看 ， 交通運輸業 、 批發零售業等服務性行業的資產可逆性較高 ， 第一產業及其相關產業（如畜牧 業 、 紡織業等）的資產可逆性較低 ， 反映了中國二元城鄉經濟結構 、 服務業在國民經濟中占比不斷攀升的客觀 事實 。 利用測算結果對企業投融資決策的實物期權理論 、 交易成本理論和契約理論進行了檢驗 ， 證實了資產 可逆性指標的可靠性 。 上述結論為資產可逆性的后續相關研究提供了一種適用于中國情景的測算框架 ， 并 提出建立高效資產交易市場和機制至關重要 。 關鍵詞 ： 行業資產可逆性 ； 企業投融資決策 ； 投入產出表 ； 實物期權 ； 交易成本 ； 契約理論 中圖分類號 ： F８３０ 文獻標志碼 ： A 文章編號 ： １００７ －３１１６（２０２２）０４ －００１３ －１１ 引用格式 ： 劉媛媛 ， 葉永衛 ． 中國行業資產可逆性測算研究［J］ ． 統計與信息論壇 ， ２０２２ ， ３７（４） ： １３‐２３ ． Citation ： LIU Y Y ， YE Y W ． China’s industry‐level asset reversibility and reliability tests ［J］ ． Journal of statistics and ination ， ２０２２ ， ３７（４） ： １３‐２３ ． 一 、 引 言 雖然對資產可逆性的認識最早可以追溯到馬歇爾對特殊雇員問題的討論 ， 但是資產可逆性這一概念確 切來說是由 Williamson 在研究交易費用對市場交易影響的過程中正式提出 ， 衡量了資產價值在被置換成現 金或重新配置于其他用途的過程中不遭受損失的程度 ［１］ 。 Williamson 對資產可逆性的討論打破了新古典 經濟學中對于兩種生產要素可以無成本相互替代的假定 ， 從而為公司金融理論的發展提供了一個新的分析 框架 ［２］ 。 在這一概念被提出之后 ， 學者們開始對資產可逆性及其經濟后果進行深入探討 。 然而 ， 這些研究在 實證檢驗過程中均面臨一個共同難題 ， 即如何選擇合適的指標去準確測量資產可逆性程度 。 縱觀既有文獻 ， 可以發現諸多學者采用固定資產比重或長期資產比重作為資產可逆性的替代變量 ［３‐８］ 。 理論上講 ， 相對于交易性金融資產等高流動性資產 ， 固定資產或長期資產的回收周期較長 ， 采用兩者占總資 產的比重來衡量資產可逆性具有一定合理性 。 然而 ， 兩種指標測度的是企業資產配置組合狀況 ， 而且內生于 企業投融資決策 。 鑒于資產可逆性刻畫的是企業投資項目在未來時期宣告失敗時面臨的沉沒成本 ， 固定資 產占比或長期資產占比無法準確測度企業投資項目的可逆性特征 ［９‐１０］ 。 雷新途等發現 ， 長期資產占比僅僅 提供了企業非流動性資產的結構信息 ， 與資產可逆性的特定內涵并不匹配 ， 將其作為替代變量檢驗資產可逆 性的經濟后果將無可避免地存在一定偏差 ［１１］ 。 考慮到現有關于資產可逆性的衡量指標存在缺陷 ， 不少學者開始致力于資產可逆性指標的構建 ， 以期為 后續相關研究提供一定的理論借鑒和實踐參考 。 其中 ， Kim 和 Kung 提出了一種全新的測算框架用于度量 ３１ 美國上市企業的資產可逆性程度并展開實證研究 ［１２］ 。 這一測算框架是否同樣適用于中國 ？ 前期文獻鮮有 回答 。 有鑒于此 ， 本文結合中國的客觀現實對上述問題進行了深入探討 。 具體而言 ， 本文利用國家統計局編 制的 １９８７ 年 、 １９９２ 年 、 １９９７ 年 、 ２００２ 年 、 ２００７ 年和 ２０１２ 年國民經濟投入產出表對中國行業資產可逆性進行 了測算 ， 隨后從多個維度對其可靠性進行測試 。 本文的主要貢獻集中體現在三個方面 ： 第一 ， 提供了一種適用于測算中國行業資產可逆性的框架 。 區別 于采用固定資產占比或長期資產占比作為資產可逆性的替代指標 ， 本文通過考察資產在行業內和行業間的 使用情況以刻畫資產市場的交易特征 ， 進而構建了一種新指標來度量行業資產可逆性 。 第二 ， 本文對中國行 業資產可逆性的時間趨勢和行業分布進行了全面的對比分析 。 以往文獻并未對行業資產可逆性的動態特征 進行分析 ， 本文利用 １９８７ — ２０１２ 年（５ 年為一個周期）的投入產出表測算了多年行業資產可逆性 ， 剖析發展 趨勢的同時提供了相應解釋 。 第三 ， 本文提供了一系列的可靠性檢驗 。 為證實測算結果能夠反映資產的可 逆性程度 ， 本文分別從企業投融資決策的實物期權理論 、 交易成本理論和契約理論進行了實證檢驗 。 二 、 文獻回顧 作為企業投融資決策理論的核心概念之一 ， 資產可逆性度量了企業投資項目在未來宣告失敗面臨的沉 沒成本 ［９‐１０］ 。 本文從契約理論 、 交易成本理論和實物期權理論出發 ， 在闡釋資產可逆性重要性的基礎上 ， 剖 析既有衡量指標的不足 。 一方面 ， 資產可逆性對企業投資效率和經營績效有重要影響 。 基于契約理論的分析框架 ， 不可逆或者可 逆性低意味著企業投資是一項專用性投資 ， 投資形成的資產被重新配置用作他途的可能性不高 ， 即低可逆性 投資具有鎖定（lock‐in）效應 ［１３‐１４］ 。 在此前提下 ， 如果契約安排是不完備的 ， 那么一旦其他締約主體提前退出 契約 ， 先前投資由于難以變現或被再利用就會全部或者部分淪為沉沒成本 。 由此可見 ， 當契約安排不完備 時 ， 資產不可逆導致其他締約主體在事后容易滋生“敲竹杠”等機會主義行為 ， 從而對企業投資效率產生負向 影響 ［１３］ 。 相反 ， 如果契約安排是完備的 ， 即保證其他締約主體事后不發生“敲竹杠”行為的前提下 ， 企業進行 更多專用